（报告出品方 ：浙商证券）1 民用电工行业龙头 ，公牛未来成长动能充足1.1 民用电工龙头，集团绝对经营质量优异公牛集团成立于 1995 年，研究专注于以转换器 、报告墙壁开关插座为核心的电工动民用电工产品研发 、 生产和销售 ，超额成长充沛后逐步拓展至 LED 照明、凸显无主灯 、公牛新能源充电枪/桩等新领域。集团绝对 营收及利润成长稳健 ：2015-2022 年公司收入规模从 44.59 亿元上升至 140.81 亿元 （CAGR 达 17.85%）；归母净利润从 10.0 亿元增长至 31.89 亿元（CAGR 达 18.02%） 。研究 盈利能力优异 ：公司毛利率波动较大主要受新国标推出致使模具等成本支出提高及原 材料价格大幅上涨等因素影响 。报告22 年末公司毛利率为 38% 。电工动期间费用持续优化推动净利率 稳中有升 。超额成长充沛截至 22 年末 ，凸显公司毛利率 38% ，公牛净利率 22.64% ，ROE 为 25.72%，盈利能力优 异 。 经营现金流充裕：经营性现金流净额由 2015 年的 10.84 亿元上升至 2021 年的 30.58 亿 元（CAGR 达 18.59%） 。公司经营现金流/净利润比率仅 17 和 22 年小于 1，经营质量优秀。公司已建立覆盖线下线上全渠道覆盖的销售模式 ，其中线下销售以经销为主 ，直销为 辅 。根据公司招股书数据 ，截至 2019H1 公司经销/直销/外销占比分别为 86.41%/ 11.99%/ 1.59% 。公司经销渠道扁平化 ，网点覆盖密集度高 。公司采用一层经销体系 ，通过五金/装 饰/数码渠道覆盖终端网点合计约 110 万家 。回顾公牛集团发展历程 ，我们认为可分为以下三个阶段 ： （1）1995-2007 年：专注转换器主营 ，定位高品质安全插座 。（2）2007-2014 年：聚焦 墙开第二主业开发，主打装饰性开关 。（3）2014 年至今 ：品类加速延展 ，同时产品向智能 化 、功能化升级 ，具体表现为 ： （1）扩品类节奏加快 。2014 年切入照明业务；2016 年切入数码配件业务；2021 年切 入新能源业务；2022 年切入智能无主灯业务 。 （2）拥抱智能化、数字化 。受小米 USB 插座启发 ，公牛产品思路由实用主义向功能 化及智能化升级 。成立数码配件事业部 ，定位为学习窗口 ，为公司产品及智能化管理等方 面提供赋能 。公司成立公牛业务体系办公室（BBSO）负责构建集团 BBS 目标体系 、规则 体系 、方法论案例体系 ，助力公司业务持续创新增长和降本增效 。1.2 公司股权结构集中 ，管理团队经验丰富公司股权高度集中 。公司实控人阮立平 、阮学平通过良机实业及直接持股方式 ，合计 持有公司股份 86.1% ，股权高度集中 。各子公司分工明确。公牛全资子公司包括宁波公牛 、 班门电器 、公牛光电 、公牛数码、公牛精密制造 、公牛新能源等 ，分别负责公司墙开 、海 外 OEM、LED 照明、数码配件 、五金配件 、新能源充电枪/桩等的生产销售工作。多次发布股权激励 ，绑定核心团队利益 。23 年 4 月公司披露限制性股票激励计划草案： 拟面向高管 、核心骨干共 762 人（占公司总人数的 6.17%）以 75.75 元/股授予 151 万股 。考 核条件为 23-25 年收入或净利润不低于前三年平均水平且不低于前两年平均水平的 110% 。 对应 23-25 年收入增速分别为+3.4%/ +8.2%/ +5.8%；归母净利润增速分别为+3.0%/ +8.4%/ +5.7% 。公司也曾于 2020/ 2021/ 2022 年多次发布股权激励及员工持股计划 ，充分绑定核心 团队利益 。公司职能部门结构扁平化 。公司总裁直接对接各职能部门及各业务事业部 ，层级扁平 化 ，决策效率高 。各事业部根据集团战略进行业务规划 ，确保业务战略 、经营目标的达成。 公司各产品策略由战略部制定，通过深入研究后再交由业务部门进行承接 。考核方面重视 过程考核 ，将 1/ 3/ 5 年的战略目标细化至月度目标 ，以月度为单位落实目标推进情况 。公司高管团队经验丰富 。公司董事长阮立平先生曾任水电部杭州机械研究所工程师， 奠定了公司产品追求质量和安全性的基础；多位副总裁履历美的集团、奥克斯集团 、TCL 等电器电工企业，行业经验丰富。2 核心优势 ：极致的研发 、供应链和渠道管理能力2.1 产品力 ：研发推新、产品矩阵、性价比均领先行业公牛重视产品研发投入 ，在推新节奏和产品力方面均优于竞争对手 。 （1）转换器业务：对研发长期投入 ，帮助公司面对竞争仍从容 。根据 36 氪数据小米 于 2015 年 3 月推出行业内收款配有 USB 接口的插线板产品 ，研发耗时约 15 个月。公牛则 凭借强大的研发团队以及长期研发投入积累的技术优势 ，仅耗时 4 个月便推出了性价比更 高的对标产品 。 （2）墙开业务 ：公牛墙开产品推新迭代速度快 ，SKU 更齐全 。公牛产品线的开发速 度明显高于竞品 ，且每 2 元的价差就对应不同型号的墙开产品 ，消费者选择空间大 ，也使 得公牛终端网点间销售的产品型号上有差异 ，避免自有体系内网点间的恶性竞争 。同时 ， 公牛也开发了诸如 6 孔 、5 孔等其他品牌鲜有的墙开产品 ，充分满足消费者的个性化需求。 其他竞品品牌产品开发速度慢且网点少，在曝光率等方面处于明显劣势。公牛依托自身供应链能力和规模优势 ，使得产品具有极致性价比 ，从而将原本定价高 端的小众产品价格拉低至大众消费者可以接受的价格带 ，获得更大的市场 。 （1）转换器业务 ：依托规模优势 ，公牛转换器产品毛利率长期高于小米（动力未来）。 同时 ，我们测算小米转换器单位出厂价及出厂成本分别为 37.66/30.23 元/件 ，对应公牛为 12.50/7.42 元/件，均显著低于小米 。因此公牛得以在维持高毛利率的同时有更多的利润空 间分配给渠道环节 ，构建渠道优势 。（2）墙开业务 ：公牛装饰性开关性价比高。公牛装饰性开关价格对比合资/外资品牌 产品性价比优势突出 ，价格带基本和次一级的产品价格带接近 。性价比来源于公牛强大的 自动化生产及规模优势 。公司墙开在生产及运营端规模优势显著 ，为公司得以制动具有竞 争力的价格政策的能力来源 ：（1）持续推进零部件自制率及生产自动化。截至 2019H1 公司 墙开插座喷涂/插座玻璃自制率已分别达 96.11%/68.90%。同时截至 2021 年末公司墙开工厂 自动化产能占比进一步提升 ，人工效率提升 23.6%，人均产值提升 28%，同时墙开工厂已 初步完成多系统协同的智慧交付体系 ，整单交付率提升 60% ，库存呆滞率降低 94% 。（2） 墙壁开关插座原材料同样为塑料 、铜等 ，与转换器具有原材料采购协同，公司依托大规模 采购优势实际采购价格低于市场价格。（3）随着公司墙开收入规模的快速增长，以及代理 商的持续增多 ，也使得公司营销人员编制得以有所缩减 ，带动销售端人效提升 。2.2 渠道力 ：充分让利+精细管理挖深渠道端护城河公牛通过三次创新性的渠道体系升级 ，实现对约 75万家五金网点 、12万家装饰网点 、 25 万家数码网点的覆盖及精细化管理 ，形成难以复制的渠道网络优势 。 2005 年 ：由坐商变行商 。公牛创新地将快消品渠道思路引入民用电工行业，配备人员 和车辆主动拜访终端 ，公牛渠道拓展开始由坐商向行商转变，推动公牛覆盖网点数量快速 扩张 。 2008 年 ：推动渠道结构扁平化 。2008 年起 ，公牛扁平化经销体系 ，取消省级代理商并 在地级市选取资金及资源出色的作为市级经销商 ，统一终端价格及营销策略 ，增强对终端 把控，降低对单一经销商依赖的同时进一步让利渠道 。 2009 年 ：推行配送访销 ，进一步加强对终端网点的管理 。要求经销商定期对网点进行 拜访 ，培训网点销售人员 ，管理网点库存 ，帮助网点理货，实现对终端网点的精细化管理 。 要求业务员进店绑定 IP 地址 、GPS 定位，从而有效监管物料并掌握拜访路径 。我们认为“配送访销”渠道模式的有效性已通过公司开拓装饰渠道进一步验证 。转换 器产品更多在五金渠道内售卖 ，而墙开产品更多在装饰渠道内售卖 ，二者渠道间协同较弱 。 公牛通过配送访销+充分让利，将五金渠道思路在装饰渠道复制 ，快速构建渠道优势 。消费 者对墙开产品的认知弱，销售非常依赖终端网点的推荐力度 。公牛对墙开产品施行强价格 管控，充分保证终端网点及经销商利润 ，因此门店推荐公牛墙开产品力度强 。目前公司已 开拓销售墙开产品的装饰网点约 12 万个 ，经销商数量已超 1500 个 。 针对墙开行业竞争环境，公司对渠道开拓思路灵活调整 。（1）经销商政策变化 ：为帮 助公司快速突破单品类发展的瓶颈 ，公司于 2015 年调整经销商政策 ，不再允许新拓经销商 同时经营转换器和墙开两种业务 ，对经销商经营产品施行严格区隔，从而保证墙开经销商 的资源及精力更集中 ，助力公司墙开业务销量提升 。（2）网点开拓思路 ：公牛切入墙开业 务之初 ，彼时主流墙壁开关厂商渠道布局集中于中心城市，公牛选择差异化渠道建设思路 ， 沿用转换器渠道铺设模式下沉至县级市场 ，并拓展水电 、灯饰 、装修公司等建材装饰渠道； 除沿用店招模式外，为获得更多终端陈设面积降低后入者劣势，公牛还升级“配送访销” 为“老板营销” ，即要求经销商老板自己亲自上门拜访销售网点 。我们认为装饰渠道的有效开拓及渠道壁垒的形成 ，充分证明了公牛对分散的终端网点 和渠道的开拓能力，看好公牛这一能力在开拓新能源车企 4S 店 、汽车美容店等新能源相关渠道中得到进一步验证 ，在新能源充电枪/桩领域渠道端快速形成领先优势 。同时，公司充 分卡位 75W 五金渠道 、12W 装饰渠道 、25W 数码网点后 ，在后续延展 LED 照明 、生活电 器 、智能电工照明产品等方面可充分发挥渠道复用的协同效果 。通过将公司新品快速导入 至公司已开拓网点内来实现销售快速放量 。公牛渠道优势的第二大动因来自于充分让利 ，经销商及网点粘性及积极性强 。 终端利润空间大 ：根据公司招股说明书 ，以直销价格作为终端售价计算 ，公司转换器 产品渠道加价率约 126% ，墙开产品渠道加价率约 85% ，对应转换器产品价值量分配终端网 点/经销商/公司自身价值量占比分别为 43%/12%/15% ，墙开产品价值量分配终端网点/经销 商/公司自身价值量占比分别为 28%/18%/27% 。网点盈利能力强 ，对消费者推销公司产品积 极性高 。从利润率角度看 ，公司/经销商/终端网点毛利率水平分别约 40%-50%/30%- 40%/25%-45% 。 经销商盈利能力较好，粘性强。经销商利润来源为产品的加价销售和销售返点 ，且根 据经销商评级不同销售返点约为 5%-7% 。根据公司招股说明书 ，公司经销商毛利率水平约 在 30%-40%区间 ，且合作越久的经销商其利润率越高。按合作年限分类来看 ，2015 年前便 与公司合作的经销商数量达 1449 家 ，占公司合计经销商数量的 41% ，说明公司经销商对公 牛忠诚度高 ，粘性强。公司对经销商管理精细化 。在经销商准入方面 ，公司从意愿 、能力、资金、经验 、市 场发展等多维度考核 ，严选优质经销商；经营端鼓励经销商专营专销 ，并针对经销商销售 任务 、网点开发 、市场推广 、经营规范性等方面跟踪考核 ，对于业绩优良的经销商给予相 应奖励措施 ，对于经营状况和考核任务完成较差的经销商，公司会进行帮扶或更新替换， 并保持对新经销商进行开发与储备 。根据公司招股书数据 ，公司经销商汰换率大约为 15%- 20% 。同时公牛通过 BBS 体系聚焦市场动销 ，通过构建经销商市场规划能力 、门店获客能 力 、日常管理能力 、区域装企快速开发能力等举措 ，促进渠道端持续增长 。通过精益零售 工具导入助力装饰渠道试点动销提升 51% 、通过精益运营工具助力五金渠道试点销量增长 16% 。 公司也充分赋能支持经销商，助力经销商展业 。公司会给予经销商开展营销活动补贴 ， 并派出营销人员帮助经销商培训网点，普及专业知识 ，帮助了解产品应用场景 ，赋能经销 商开发客户 ，帮助经销商分析市场并给出营销方案 ，指导经销商库存管理或开发新品类 。 公司也会对临时有资金周转需求的经销商提供少量信用支持。2.3 品牌力 ：店招抢占心智 ，“公牛=安全用电” 形象深入人心通过“店招”有效抢占消费者心智 。转换器等民用电工产品为耐用消费品 ，消费频次 低且购买行为具有随机性 ，高频率投放电视广告的营销效果及经济性均欠佳 。因此 ，公牛 通过在全国百万网点投放“公牛”店头招牌 、既可以帮助消费者在有需求时能够及时找到 公司门店 ，并潜移默化地增加公牛“安全”概念在消费者严重的出现频率 ，实现低成本 、 广覆盖 、准触达的宣传效果 ，有效抢占消费者心智 。2022 年公司销售费用率仅为 5.68% ， 显著低于欧普照明 、雷士国际等竞争对手 ，公牛营销投入效率明显更优。 对产品质量的长期坚守 ，公牛品牌形象已与安全充分挂钩 。公牛品牌形象主导“高安 全”性能 ，发展初期打破同行“坏得快 、卖的多”的营销策略 ，陆续推出防雷系列 、过载 保护系列等高质量产品 ，将公牛品牌形象与安全用电充分挂钩 。此外公司产品重视差异化， 墙开抓住“装饰性” 、LED主打“护眼” 、数码配件定位“快充、耐用” ，品牌宣传亮点突出 。 公牛于 2006 年被认定为“驰名商标”，逐步打造“国际民用电工行业领导者”的品牌形象 。3 转换器&墙开：优势现金牛业务，份额绝对领先3.1 转换器：由专注质量向功能化持续升级公牛于 1995 年创立之初便专注转换器产品的研发销售 。 初期致力于解决转换器产品低质量且不安全的痛点 ，产品思路偏实用主义 。90 年代初 我国转换器产品普遍低质易坏且存在安全隐患 ，消费者不得已频繁维修复购以维持正常用 电 。因此公牛在发展初期充分瞄准行业转换器产品不耐用且不安全的痛点 ，在产品思路上 聚焦生产高品质且安全的插座产品 ，并通过首创按钮式开关插座 、推出防雷插座 、儿童防 触电插座等产品 逐步将“公牛插座等于安全用电”的品牌形象植入人心。 与小米竞争启发公司对用户需求重新思考 ，产品思路向功能化升级 。2015 年与小米 USB 转换器竞争后 ，公牛意识到转换器产品不再是充电加外壳的产品，逐渐体现出工业设 计 、智能控制等功能。公牛在产品设计思路上开始迎合年轻消费者的个性化需求 ，并关注 到需求场景变化所带来的转换器功能方面的新需求 。2015 年后公牛转换器产品开始向高颜 值 、功能化升级 ，保持公牛转换器产品力长期领先 ，在价格带也持续上移 。我国移动插座行业趋向成熟 。2015-2021年我国插排（移动插座）行业规模由 102.35亿 元增长至 145.71 亿元 ，CAGR 为 6.06% 。 家用移动插座占据主流。2021 年家用插座/工业用插座/办公用插座规模分别为 101.25/33.91/10.30 亿元 ，其中家用插座占比达 70% 。 公牛系行业绝对龙头 。2021 年公牛转换器产品出厂口径收入达 64.13 亿元，以 126%的 加价率测算对应终端市场份额超 50% 。同时根据公司招股说明书 ，2018 年公司转换器产品 在天猫平台市占率达到 66.39% ，排名第一 。3.2 墙开：差异化定位装饰性开关 ，引领行业进入个性化时代公牛墙开差异化定位“装饰性开关” 。2000-2010 年我国墙开产品主要分为两类 ，一类 为普通的白色开关产品 ，生产厂家主要为国内厂商，行业格局十分分散 ，产品同质化严重 ， 价格战激烈；一类为装饰性开关 ，生产厂家多为外资或合资品牌，市场主要集中在高线城 市 ，且产品单价昂贵 ，单个开关的价格多在 100 元以上 。因此公牛萌生主打生产大众消费 者都用得起的装饰性开关，并优先抢占下沉市场 。2013 年采用彩印与注塑一体化 IMR 工艺 的多彩开关上市 ，时尚外观+高性价比成功俘获消费者 ，同年，公牛墙壁开关销售规模跻身 行业前三 ，并彻底改变白色开关一统天下的局面 ，引领开关行业进入“个性化”时代 。墙壁开关插座行业规模大于转换器，目前公牛份额领先 。21 年我国墙开市场规模为 240.88 亿元 ，同比+5.30%，行业规模大于转换器 。竞争格局方面，根据观研天下数据 2019 年公牛墙开市场份额达 22% ，位居行业首位 ，根据公牛墙开收入及终端加价倍率测算截至 21 年末公司墙开市占率已达 29% ，份额稳步提升 ，但距离在转换器行业超 50%的市场份额 仍与较大提升空间 。与转换器在技术路径和原材料采购方面的协同优势为公司切入墙开业务原因之一 。墙 壁开关插座与公牛转换器业务存在一定消费者认知 、技术 、供应链协同 ：墙壁开关插座同 样属于民用电工产品 ，消费者对安全用电和高质量的需求高，而公牛产品安全优质的形象 已深入人心；墙壁插座实际上和转换器业务的技术路径基本相同，技术可互通；墙开和转 换器产品的原材料都是塑料 、铜等 ，公司依托转换器业务的规模可实现原材料规模化采购 的成本优势 。4 LED 照明 ：渠道综合化助推公牛照明业务成长提速4.1 基础光源 ：把握 LED 光源替换需求切入初期紧抓 LED光源替换需求切入照明领域 。2014年后我国陆续出台“十三五”城市绿 色照明规划刚要 、半导体照明产业“十三五”发展规划 、《中国逐步淘汰白炽灯 、加快推广 节能灯行动计划》 、《建筑照明设计标准（征求意见稿）》等 ，推动 LED 光源替换传统白炽 光源的需求快速增长 。公司于 2014 年推出“公牛球泡灯”正式切入照明赛道 ，随后产品差 异化定位“爱眼”，推出具有“防蓝光” 、“防频闪”等功能的照明产品 。同时 ，基础光源产 品的消费场景主要在五金渠道内 ，与公司转换器渠道高度重合 。因此公司凭借光源产品线 的不断丰富及与自身转换器的渠道协同优势 ，公司 LED 照明业务快速增长，2016-2019 年 公司 LED 照明业务收入由 1.57 亿元增长至 9.84 亿元 ，CAGR 达 84.23% 。同时随着光源产 品线的不断丰富 ，品类由球泡灯向高附加值品类如筒灯 、灯带、吸顶灯等持续升级 ，带动 公司 LED 照明业务毛利率由 2016 年的 28.51%提升至 2019 年的 35.06% 。2020 年基础光源开发工商业客户 ，并加速灯饰产品的开拓 。2019 年我国 LED 照明产 品渗透率已达 75% ，家用 LED 照明产品的替换高峰已过 ，因此随着需求的萎缩带动基础 LED 光源行业增长趋缓 。同时行业竞争也日益激烈 ，众多厂商采取以价换量的策略致使行 业价格战加剧 。因此 ，2020 年后公司基础光源产品聚焦产品升级及工商业客户的开拓 。对 同等 、射灯 、灯带等产品以双重防频闪 、快速断电、更高亮度 、开合式卡扣设计等为特点 进行全面升级 ，并开发上市高亮款柱形灯、PB01 办公平板灯 、XB01 线型灯以及消防应急 灯等产品满足工商业场景需求 。同时 ，公司加速灯饰产品迭代速度 ，产品线持续丰富。例 如 2020 年公牛装饰灯先后推出旭日 、郎晨 、简影、格尚 、星语、品轩、满棠等 20 余款风 格化、个性化的新品 ，满足用户套系化购买的需求。面对灯饰产品个性化程度高，产品标 准化程度低、SKU 繁杂等问题 ，公牛灯饰业务借鉴优衣库的模式 ，将灯饰产品标准化 、简 单化 、低价化 ，助力公司灯饰业务规模快速扩大 。4.2 渠道综合化及专卖化为公司照明业务快速增长主要动能公牛推出 0 号店试水多品类融合的专卖区销售形式 ，经营效果优异 。一方面 ，随着公 司在装饰网点内的墙开 、照明 、及其他生活电器类产品 SKU 的持续丰富 ，对陈列面积的需 求不断扩大 。另一方面 ，年轻消费者对一站式购物的需求持续提高 ，且 2020 年后在疫情影 响下终端门店客流均受到一定冲击 。公司团队走访发现多品类综合店业绩波动相对较小 ， 因为多品类综合店可通过多品类融合销售满足客户对多样产品的一站式购齐需求，有效提 高成家率及客单值 ，促进整体店面销量提升 。因此 ，公司于 2020 年 10 月于武汉市开业第 一家多品类融合的品牌形象店 ，定义为“0 号店” 。 公牛 0 号店整合公牛开关 、爱眼照明 、断路器 、生活电器四大品类产品。同时为便于 后续快速推广复制 ，公牛 0 号店将原本各品类形式各异的货架统一标准化 ，通过挂板展示 方法节约陈列面积且使得展示形式一致 ，关键字眼统一，并有效降低装修成本 。从销售数 据来看，公牛 0 号店开业 1 个月墙开业务销售额环比增长 56% ，LED 照明销售额环比增长 449% ，断路器环比增长 243%，生活电器环比增长 1300% 。装饰网点综合化 、专卖化后对公司灯饰类产品销售增长驱动作用明显。我们认为主要 原因为 ： （1）公牛产品集中标准化陈列能更好凸显公牛照明产品效果 。公牛照明产品主打 “爱眼” ，灯光效果偏柔和 ，与其他品牌产品一同陈列展示时 ，会显得公牛照明产品灯光效 果略暗 。渠道专卖化后更能充分凸显公牛灯光效果 ，也有利于公司中高端照明产品的销售 。 （2）专卖店形式消费者信任感强，终端转化率提升 。通过打造专卖区或专卖店 ，以 标准化的陈列集中售卖公牛品牌产品 ，消费者在购物时体验感更好且信任感强，推动终端 网点转化率有效提高 。 （3）套系化销售 ，成交客单值提高 。通过整合墙开 、照明 、断路器 、生活电器 、智 能家居等多品类，能更好满足消费者一站式购物需求 。多品类搭配销售也使得客单值有明 显提高 。我们假设 ：1）根据月亮家居公众号分享数据 ，1 室 1 厅住宅（即住宅空间包括 1 卧室 、1 客厅、1 厨房、1 卫生间 、1 阳台、1 玄关）所需墙壁开关插座数量合计约 49 个 ， 筒灯射灯约 32 个 ，主灯及吸顶灯等合计 6 个；2）假设产品价格均为公牛线上官方旗舰店 基础款产品售价；3）假设筒灯及射灯与墙开联单率为 50% ，吸顶灯与墙开联单率为20%，大灯与墙开联单率为 15%，生活电器中浴霸与墙开联单率为 15% ，智能门锁与墙开 联单率为 5% 。综合测算 ，综合化渠道成套销售客单值约 1700-1800 元 ，较非综合化渠道客 单值同比增长超 50% 。借助“0 号店”成功经验，公牛推动装饰渠道网点向“1 号店”和“2 号店”持续升 级 。在“0 号店”成功的经验基础上 ，公牛在其全国装饰渠道网点中选取门店市场位于灯 饰、建材市场灯饰区、专业建材街区，门店位置优异 ，门店主营灯饰类产品且整体面积在 100-200 平方米 ，可供建设专卖区面积在 30-60 平方米的优质门店以店中店或专卖区的形式 进一步推动综合化及专卖化升级 ，升级后门店定义为“1 号店” ，经营表现较“0 号店”实 现进一步增长 。随着公牛产品线向智能无主灯 、智能晾衣架等持续延展，公牛借助“0 号 店”及“1 号店”的经验推动装饰渠道网点向“2 号店”升级 ，即公牛品牌旗舰店。公牛品 牌旗舰店 公司全新 VI 形象和展示进行升级改造 ，门店面积在 200-300 平方米 ，店内展示公 牛家居照明 、电工开关、智能无主灯照明 、智能门锁 、智能晾衣架等全系列产品，推动门 店客单值及坪效进一步提升 。截至 2021 年末 ，公司已累计实现约 1.8 万家装饰网点的专综 合化及专卖化升级 ，成为公司智能电工照明业务快速增长的重要驱动力 。B 端渠道侧重家装公司渠道建设，充分发挥自身强大 C 端基因 。为应对精装房渗透率 提升造成的家装流量入口前置问题 ，公司成立 B 端渠道事业部积极拓展 B 端渠道 ，构建了 围绕装企业务 、工程项目业务和地产精装房业务为核心的三大独立精细化开发体系 。在 B 端渠道开发策略方面 ，公司重点聚焦家装公司渠道开拓 ，原因主要为：与大型房企合作精 装房公牛的议价权弱 ，且消费者在精装房业务中也没有话语权 ，造成房企只关注价格不关 注品牌 ，一定程度上削弱公牛强品牌力和 C 端基因 。装企直接对接消费者 ，且消费者在选 择装企套餐时具有较多话语权 ，因此装企会更看合作品牌的产品力和品牌力 ，使得公牛在 与装企合作中仍然享有较高的议价能力 。因此在家装业务方面 ，公司借助多品类产品组合优势 ，快速开拓家装与工装公司市场。截至 2021 年末公司与圣都 、业之峰 、贝壳等 120 余 家全国及区域知名装饰公司及平台建立了稳固合作 ，装企网点覆盖已超万家 。5 无主灯：产品契合公牛基因 ，无主灯或为突围利器5.1 智能照明赛道潜力深厚 ，无主灯行业空间宽广行业层面 ： 智能照明行业快速发展 。2016-2022 年我国智能家居行业规模由 2608.5 亿元扩容至 6515.6 亿元 ，CAGR 为 16.5% ，我国智能家居行业快速发展 ，目前已基本进入全屋智能时 代 。灯光则是整个居家空间用户可以感知最多 、最直接 ，也是在全屋智能系统中能与其他 产品带来场景联动最丰富的产品 。根据 CSHIA Research 统计的智能家居产品中国用户需求 度，智能照明以 65%排名第三位 。因此受益于我国智能家居行业发展 ，2016-2022 年我国智 能照明行业规模由 120 亿元增长至 337 亿元，CAGR 为 18.8%。无主灯产品渗透率快速提升 。广泛应用筒灯 、射灯等实现全屋照明最初主要应用于商 业领域 。近年来伴随民用市场对“光空间”的理解以及消费者审美意识的觉醒 ，原本用于商业空间的筒射灯、线条灯被广泛应用于家居空间中 。“见光不见灯”的无主灯设计理念逐 渐得的消费者的认可并持续走红。从渗透率角度看 ，根据群核科技发布的《2022 上半年家 居行业趋势观察》 ，2022 上半年 ，客厅无主灯设计的占比翻倍增长 。同时无主灯设计更受 大户型青睐，随着户型面积增加 ，客厅无主灯设计的占比显著上涨 。根据古镇灯饰传媒披 露数据 ，截至 2022 年我国无主灯行业市场容量已超百亿元，近 3 年复合增速超 50%。目前 我国无主灯渗透率仍然处于相对较低区间，后续随着渠道推广力度加大及产品价格的下降 ， 我们预计无主灯产品渗透率有望加速提升 。智能无主灯受益智能照明和无主灯行业的快速发展 ，增长潜力突出。智能无主灯也是 实现全屋的最佳路径之一 。智能无主灯以智能灯光系统为核心 ，以无处不在的照明产品融 合为网络节点 ，联动个人家庭安防 、门锁 、面板、家电等设备来实现全屋智能化 。因此我 们认为在智能照明行业快速发展及无主灯产品渗透率加速提升双重催化下 ，我国智能无主 灯产品后续增长潜力巨大 。 无主灯行业当前竞争格局分散 ，但看好后续集中度提升。根据古镇灯饰传媒数据，目 前我国无主灯行业头部品牌年销售额大约为 3-5 亿元，且年销售额超过 1 亿元的品牌也屈指 可数，因此相对于超百亿元的无主灯市场容量 ，行业集中度偏分散 ，品牌之间差距并未完 全拉开，行业仍有较大整合空间 。同时我们看好企业通过无主灯产品实现行业集中度的快 速提升 。原有灯饰产品由于消费者的个性化需求分散 ，因此头部企业产品力和渠道力难以 充分凸显 ，造成我国照明行业集中度难以提升。无主灯产品偏标品 ，头部企业可充分发挥 其在生产效率和规模效应形成产品端的性价比优势 。同时无主灯产品对渠道的服务 、设计 能力要求高，头部企业依托对终端网点的精细化管理能力加速流量向头部网点集中 。因此 我们看好头部企业依托无主灯产品实现份额的快速增长 ，以及后续行业集中度的提升 。产品层面 ： 无主灯产品偏标品 ，头部企业可发挥其规模生产优势。无主灯主要通过灯效设计来满 足消费者的个性化需求 ，而无主灯产品 SKU 大多仅由筒灯 、射灯 、轨道灯等组成 ，因此无 主灯产品在 SKU 方面较装饰灯更精简 ，便于企业产能的集中 。同时在产品形态上也更偏标 准化产品 ，头部企业也更容易发挥其大规模工业化生产优势 ，形成在生产端的规模效应。 目前 ，我国无主灯品牌仍主打定制化 ，产品聚焦小众高端人群，价格昂贵 。我们认为公牛 切入无主灯赛道可复制其在装饰开关业务的成功经验 ，充分依托规模生产优势及规模采购 优势帮助公司无主灯产品形成性价比优势 ，实现收入和市场份额的快速提升 。公牛无主灯业务采取“公牛+沐光”双品牌运营 。公牛无主灯定位为高性价比的硬件 单品 ，主要通过公司已有的装饰渠道网点销售 ，通过供应链成本优势和低成本渠道，以高 性价比的价格触达消费者 ，满足已有设计方案且注重产品价格的消费者 。沐光无主灯定位 专业灯光系统品牌 。公司将加大“沐光”品牌建设抢占消费者心智 ，并通过招新商开新店 以及对原有经销商和渠道进行协同及升级来实现业务快速扩张 。公牛推出定位专业灯光系 统品牌“沐光” ，补充在灯效设计领域的品牌认知。沐光无主灯产品力突出 。“沐光”产品 光效达博物馆级 ，旗舰产品显色指数达 98，远超国家博物馆用光标准（Ra>90） 。护眼防眩 指数(UGR)控制在 9 以下 ，达到专业级防眩标准，远超欧盟教育照明要求(UGR<19) 。沐光 MOS无主灯智控系统可实现多无主灯设备一屏掌控，超广域色温/亮度一键切换 ，自由定义 上百种光效，并可实现六大交互方式。公牛无主灯凭借性价比优势可充分抢占大众消费者 市场，沐光无主灯凭借突出产品力向上进行一二线城市高端市场补齐 ，我们看好公司无主 灯业务后续快速增长 。渠道层面 ： 无主灯业务对企业渠道管理能力提出更高要求 。无主灯业务的难点在于光效设计 ，因 此其产品销售对设计师的依赖度高 。设计师在光效设计环节需要与消费者充分沟通希望达 到的光效效果 ，再考虑采用何种产品，设计师在其中发挥巨大作用 。因此无主灯是和设计 师产生粘性的很好的抓手产品 。公牛非常善于管理分散的渠道 ，例如曾通过装饰网点有效 触达电工工人 ，通过电工工人帮助公司墙开产品转化。渠道端 ：“沐光”在渠道端采用品牌旗舰大店+体验店的双轨驱动模式 。品牌旗舰店重 点聚焦产品的展示于体验 ，首家千平品牌旗舰店位于中山市国际性专业灯饰商场星光联盟 8 楼全球智能照明体验中心 ，目前已顺利开业 。23 年沐光无主灯考核重点在于快速建店 ， 全年拟新建终端门店超 1000 家 ，店态主要为 200-300 平方米的体验店及 30-50 平方米的卫 星店 。为实现快速建店目标 ，沐光拟优选运营能力强且之前拥有无主灯产品运营经验的门 店 ，以店中店形式经营沐光无主灯。同时公司也会给予经销商及门店更大补贴力度 ，帮助 经销商缓解资金压力从而快速建店 。渠道发展将重点聚焦一二线等高线城市 ，和传统装饰 渠道布局形成互补。招商端 ：公司将为“沐光”经销商提供多重支持 。公司将为“沐光”经销商提供多重 支持 ：（1）营销资源大幅倾斜；（2）公司光效师团队为经销商提供光效能力支持；（3）为 经销商提供建店、上样 、装修三重补贴 ，降低经销商前期投入 。目前“沐光”招商正有序 进行 。在招商思路方面 ，在初期阶段为了让渠道内门店更好存货，公司倾向于优先招募拥 有设计师资源的经销商客户 。从中长期角度看 ，公司也会逐步赋能公司体系内经销商 ，通 过设立内部运营中心等途径为经销商提供设计服务赋能。同时也会指导经销商搭建内部运 营中心 。根据沐光无主灯品牌发布会上经销商分享 ，当前沐光经销商门店落地 、广告位投 放 、及终端成交情况良好 ，如浙江区域经销商已建立 200 ㎡体验店并投入户外大牌广告 ，成交方面已完成 6 单成交；西安区域经销商已建立 140 ㎡体验店并完成建材市场户外大牌广告 的投放，沐光终端渠道建设已有序展开 。我们测算至 2030 年我国无主灯行业出厂口径市场规模为 262.11 亿元 ，假设公牛市占率 达到 25% ，对应销售收入为 65.63 亿元 ，2022-2030 年 CAGR 或达 66.10%。 核心假设：（1）存量房翻新周期为 15 年 ，翻新比例约为 25%；（2）根据《中国人口普 查年鉴-2020》 ，2020 年我国户均住宅面积 111.18 平方米 ，后续增速假设为 1%；（3）参考 《2022 上半年家居行业趋势观察》 ，假设 2022 年我国新房无主灯渗透率 7% ，至 2030 年渗 透率提升至 25%；存量房受部分老旧住宅不适合安装无主灯，渗透率略低于新房 ，2022 年 渗透率假设为 5% ，至 2030 年渗透率提升至 20% 。（4）根据古镇灯饰 ，我国无主灯客单价 为 1-3 万 ，假设取中值 1.5 万元 ，后续增速假设为 3%；（5）零售加价倍率假设为 2.0 。6 新能源充电枪/充电桩 ：空间广阔 ，潜力十足6.1 我国新能源充电设备行业星辰大海 ，规模快速扩容我国新能源充电设备行业规模宽广且成长迅速 。根据艾媒咨询数据 ，2012-2021 年我 国新能源汽车销售量由 1.3 万辆提升至 352.1 万辆 ，CAGR 高达 86.34% 。受益于我国新能 源汽车行业的快速发展 ，我国新能源充电设备行业规模快速扩容 。根据中国充电联盟数 据 ，2017-2022 年我国充电桩行业规模由 72 亿元大幅增长至 809.6 亿元，CAGR 高达 62.3% 。根据一览众咨询数据显示 ，2021 年中国新能源汽车充电枪市场规模约 13.4 亿元 ， 未来随着新能源汽车市场的持续繁荣 ，充电市场仍将保持快速增长态势 。目前 ，我国新能 源汽车充电设备行业主要玩家主要以特斯拉为代表的新能源车企和以公牛 、普诺德为代表 的第三方品牌为主 。未来伴随新能源车企不再购车送桩/枪 ，我们预计第三方品牌将迎来较 大发展机遇 。新能源汽车渗透率提升 、车桩比下滑 、叠加政策催化 ，预计未来我国新能源充电设备 成长动力充足 。根据中汽协数据 ，新能源汽车渗透率由 2017 年的 2.7%快速提升至 2022 年 的 27.6% ，带动对新能源充电设备需求快速增长 。同时受我国人口基数大 ，高速公路里程 长等特点影响 ，消费者对于充电桩数量和充电设备的充电效率均提出了更高要求 。从车桩 比（新能源汽车与充电桩保有量的比值）角度看，我国车桩比持续下降。根据公安部公布 的新能源汽车保有量揣测算 ，我国新能源车桩比已由 2017 年的 3.43 下降至 2022 年的 2.51 。我国《电动汽车充电基础设施发展指南（2015-2020 年） 》中明确指出 ，我国车桩比 的建设目标为 1:1，目前车桩比水平距离目标仍有较大差距，说明未来我国充电桩数量仍有 较大增长空间 。从政策角度看 ，2020 年发布的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》以及 2022 年发布的《国家发展改革委等部门关于进一步提升电动汽车充电基础设施 服务保障能力的实施意见》均表示要求大力增加基础设施建设并给予财政支持，也对建设 目标作了明确指示 ，要求到“十四五”末能够服务超 2000 万辆新能源汽车 。综合以上因 素，我们认为未来我国新能源充电设备行业后续增长动能充足 。未来直流充电桩占比有望持续提升 。以充电技术分类 ，主要分为直流充电桩和交流充 电桩。交流充电桩充电时间较长 ，充满电一般需要 5-8 小时 ，安装灵活 、成本更低 ，主要 用于公共停车场等；直流充电桩功率较大 ，充电时间一般低于 1 小时 ，但技术壁垒较高 。 据中国充电联盟发布的《2021中国电动汽车用户充电行为白皮书》 ，直流充电桩已成为 99.3% 用户的首选，在公共充电桩保有量中 ，直流充电桩占比仅为 40% ，随着居民快充需求提高 ， 直流充电桩占比有望快速提升 。 私桩市场容量快速提升 ，三方化成趋势。公共充电桩市场主要参与者为运营商和大型 国企 ，但随着新能源汽车保有量的快速提升 ，公共充电桩逐渐难以满足人们的充电需求 ， 因此私有充电桩市场快速发展。根据中国充电联盟数据 ，2017-2022 年我国私人充电桩保有 量由 23.2 万个增长至 341.2 万个 ，CAGR 达 71.2% ，快于公用充电桩 CAGR 53.05% 。同时 随着部分车企不再随车附赠充电桩 ，私桩市场三方化成趋势 ，公牛等第三方品牌有望快速 占领市场 。6.2 消费者认知及供应链与转换器协同 ，产品及渠道日益完善凭借在品牌认知及技术和供应链等方面的协同优势 ，公牛于 2021 年切入新能源充电枪 /桩领域。公牛选择切入新能源充电设备的原因在于 ：（1）品牌认知与转换器协同 。消费者 对于新能源充电枪/桩产品的关注重点仍然在于安全用电 ，公牛作为民用电工龙头 ，“安全” 的品牌形象早已深入人心 。因此公司发展新能源充电枪及充电桩业务可充分发挥品牌协同 作用，快速实现对消费者心智的占领 。（2）技术及供应链等方面与公司原有业务协同。新 能源充电枪及充电桩本质上仍然属于电连接产品 ，因此在技术路径和产品研发等方面与转 换器产品存在一定共通 。凭借在技术和供应链方面与原有业务的协同优势，公司新能源充 电枪/桩产品在价格端具有一定优势 。（3）行业竞争格局分散 ，且渠道网点分散 。公司不聚 焦公用充电桩市场，而更多聚焦 C 端消费者和小 B 运营商等分散客户 。我国私人充电桩市 场随新能源汽车保有量提升未来有望成为我国充电桩行业主流 ，且当前行业竞争格局分散 ， 公牛后续份额增长潜力深厚。同时面对分散的 C 端消费者和小 B 客户 ，对渠道运营和管理 的能力要求高 。公牛凭借过往开发运营五金和装饰渠道的经验 ，在渠道开发方面具有优势 。关注不同用电场景需求 ，公牛新能源充电枪/桩产品矩阵日益完善 。公牛于 2021 年开 始推出新能源充电桩/枪产品 ，始终以用户需求为核心导向 ，围绕各类用电场景全面打造产 品矩阵 ，例如针对 B 端运营商市场 ，推出支持 20kW~240kW 全功率段灵活配置的直流充电 桩，高集成化 、联网运营、独立部署 、远程监控等属性可以满足运营商对产品功能 、运营 效率 、后期维保的核心诉求 ，目前公牛已经通过交流充电桩 、大直流/小直流充电桩 、便携 式充电枪等产品，基本实现从低功率到大功率充电产品的全覆盖。同时，新能源充电桩和 充电枪蓝牙款新品也全面接入了“公牛智家”APP ，既可以提升客户使用体验 ，也可以联 动其他智能家居产品 ，提高用户粘性 。未来 ，公司将持续构建直流充电领域核心技术能 力 ，支撑运营商业务突破增长 ，为不同用户群体提供优质 、可靠 、安全的产品 。公牛充电枪/桩线上份额领先 ，线下渠道 C 端及 B 端并举 。凭借“安全用电”的品牌认 知协同及在产品里和产品价格等方面的优势 ，公牛新能源充电枪和充电桩业务快速放量。 根据尚普咨询研究数据显示 ，公牛充电桩产品于 2022 年前三季度全国销量表现优异 ，在新 能源车自用充电桩 、新能源车交流充电桩和新能源车挂式充电桩三大细分领域均位列第一。 同时 2022 年公牛安全充电枪荣获天猫平台充电枪热销版冠军 。线下渠道加快开拓 ，公司沿 用过往对分散网点渠道的开发和管理经验 ，采取配送访销策略加速线下 C 端网点开发 ，目 前已成功拓展新能源汽车零售商 、汽车美容装潢店等专业售点上千家 。在 B 端渠道方面 ， 目前公牛已与国网车网技术公司建立合作关系，通过整合公牛的技术优势和国网车网的运 营服务能力 ，加速公牛充电桩产品落地社区 。同时 ，公牛也于与吉利远程新能源商用车达 成战略合作 ，吉利远程作为新能源商用车细分赛道龙头 ，公牛可以借助其平台探索“车+桩” 商业模式，进一步打开公用充电桩和海外市场 。未来公司将重点对企事业单位 、酒店 、充 电场站等客户进行开发试点 ，加速 B 端渠道的布局与开拓。截至 22 年末，我们预计公司新 能源充电枪/桩业务线上渠道占比约 60% ，线下占比约 40%,其中 C端占比预计为 30% ，B 端 客户占比约 10% 。我们认为新能源充电枪/桩业务未来成长空间广阔 ，未来有望为公司带来巨大收入贡献 。 我们假设 ： 我国乘用车市场较为成熟，根据中国汽车工业协会预测后续我国乘用车销量将维持温 和上涨趋势 ，假设至 2025 年我国乘用车销量达到 2561 万台 ，至 2030 年我国乘用车销量达 到 2827 万台； 新能源汽车渗透率在政策等因素推动下预计持续上涨，我们保守假设至 2025 年新能源 汽车渗透率达到 35% ，至 2030 年我国新能源汽车渗透率达到 45%； 受益于用电场景的日益丰富 ，消费者倾向于购买多把充电枪来满足充电需求 。因此我 们预计新能源车枪比或持续提升 ，至 2025 年我国新能源车枪比或达到 1:1.4 ，至 2030 年或 达到 1:1.9；我国《电动汽车充电基础设施发展指南（2015-2020 年）》中明确指出 ，我国车桩比的 建设目标为 1:1，因此我们假设我国车桩比持续下降 。至 2025 年我国车桩比假设为 2.1:1 ， 假设至 2030 年我国车桩比为 1.6:1； 随着用电场景的丰富 ，买车送桩的比例持续下滑等因素影响 ，我们预计私人充电桩有 望成为行业主流 。假设至 2015 年私人充电桩占比达到 62% ，至 2030 年私人充电桩比例达 到 65% 。 新能源充电枪和充电桩价格参考公牛线上旗舰店售价 ，且后续变动幅度相对较小 。 综合以上假设 ，我们测算至 2030 年我国新能源充电设备行业规模有望达到 3948 亿元 ， 其中若公牛新能源充电枪/桩市场份额达到 3.5% ，对应营业收入约为 138.2 亿元 ，或为公司 收入增长带来巨大动能 。7 投资分析&盈利预测7.1 核心假设电连接业务 ：公司电连接业务主要包括转换器、电工胶带、耦合器、线盘 、数码配件 等，其中转换器为公司电连接业务基本盘 。从行业端来看 ，目前我国转换器行业需求量随 经济环境波动 ，且公牛转换器当前市场份额已超 50% ，后续份额增长空间有限，所以我们 判断后续转换器业务销量增长相对略缓 。依托轨道插座等功能化中高端新品占比提升 ，叠 加公司根据市场环境适度提价 ，预计后续转换器业务成长动能主要依靠均价提升 。我们预 计公司电连接业务 23-25 年收入增速分别为+8.1%/ +7.6%/ +7.1% 。考虑到公司转换器产品结 构优化以及电连接业务中低毛利率数码配件 、电工胶带 、耦合器品类收入占比提升 ，我们 预计公司整体电连接业务毛利率相对稳定 ，23-25 年分别为 39.0%/ 39.1%/ 39.0%。智能电工照明业务 ：智能电工照明业务主要包括墙开、LED 照明、无主灯 、其他电工 照明产品 。（1）墙开 ：销量端受益公司持续完善产品及渠道布局，推动公司墙开在高端及 下沉市场份额进一步提升 ，销量增长仍为墙开业务收入增长主要动能 ，价格端则相对稳定； （2）LED照明 ：基础光源预计随工商业客户开拓增长稳健，灯饰业务随品类日益丰富、渠 道综合化推动下增长较快；（3）无主灯业务预计在公牛及沐光双品牌驱动下快速放量 。综 合来看 ，预计公司智能电工照明业务 23-25 年收入增速为+23.8%/ +18.7%/ +16.2% ，毛利率 分别为 42.8%/ 42.3%/ 41.9% 。 新能源业务 ：新能源业务主要包括新能源充电枪/桩及便携式储能业务 ，为公司成长盘 。 其中新能源充电枪/桩业务线上渠道表现优异 ，线下 C 端及 B 端渠道持续开拓 ，产品矩阵日 益完善，推动公司新能源业务快速放量 。预计 23-25 年公司新能源业务收入增速分别为 +120.0%/ +104.3%/ +89.0% ，毛利率为 33.8%/ 34.8%/ 35.8%。（本文仅供参考 ，不代表我们的任何投资建议 。如需使用相关信息 ，请参阅报告原文。）精选报告来源 ：【未来智库】 。「链接」